Piramida obligacji zatopi ukraińską gospodarkę?

242

Ekonomiści nad Dnieprem przestrzegają, że za pozytywnymi wskaźnikami makroekonomicznymi stoi grożąca gospodarce „piramida finansowa” oparta na rządowych obligacjach. Już teraz dają się odczuć jej negatywne skutki.

Pod koniec grudnia nierezydenci zwiększyli kwotę włożoną w zakup ukraińskich obligacji rządowych denominowanych w hrywnie do 115,5 mld hrywien, a ich udział w rynku tych papierów przekroczył już 14 proc. Tylko w jednym tygodniu grudnia kupili obligacje na kwotę 5,4 mld hrywien. W sumie od początku 2019 r. zwiększyli swój udział aż osiemnastokrotnie – o 109 mld hrywien. Dla porównania w ciągu całego 2018 r. nierezydenci włożyli w hrywnowe obligacje zaledwie 1,13 mld hrywien, co przy ówczesnym kursie stanowiło ok. 40 mln dolarów.

W ukraińskim banku centralnym NBU wiążą gwałtowny wzrost popytu na hrywnowe obligacje z nawiązaniem przez Ukrainę w maju zeszłego roku współpracy z niemieckim depozytariuszem Clearstream i uproszczeniem dostępu do rynku zagranicznym nabywcom. W rezultacie w zeszłym roku nierezydenci kupili hrywnowe obligacje rządowe na kwotę ok. 4,3 mld dolarów. Napływ tych środków sprzyjał ożywieniu tak pierwotnego, jak i wtórnego rynku obligacji – ocenia NBU.

Do boomu na hrywnowe obligacje przyczyniła się też ich rentowność, nieporównywalna z walutowymi papierami dłużnymi.

Według danych NBU średnia dochodowość obligacji rządowych wyemitowanych w zeszłym roku wyniosła 16,9 proc. dla hrywnowych, 5,9 proc. dla dolarowych i 3,4 proc. dla denominowanych w euro.

Wpompowane przez nierezydentów „puste” 4 mld dolarów z druzgoczącą siłą uderzyły w ukraińskie firmy i w konsekwencji w system finansów publicznych, podbijając kurs hrywny wobec dolara i radykalnie zmniejszając zyski ukraińskich eksporterów, a wraz z nimi i dochody budżetu. Niższe niż prognozowano były także dochody państwa z ceł i VAT na towary importowane – w budżecie założono znacznie wyższy od faktycznego kurs i odpowiednio wyższe kwoty w hrywnie. W konsekwencji w połowie grudnia ukraiński rząd wstrzymał realizację większości płatności, bo w kasie państwa zabrakło pieniędzy. Pozostały tylko te, które rząd musi realizować z mocy prawa – zarobki w sferze budżetowej, emerytury i pomoc socjalna. Minister finansów przekonywała, że obcięto jedynie „egzotyczne” wydatki, jednak rzeczywistość temu przeczy. Zamrożono m.in. 200 mln hrywien przewidzianych w budżecie na rozpoczęcie budowy nowego portu lotniczego wspólnego dla duopolis Dniepr-Zaporoże na wschodzie Ukrainy –rząd zatwierdził program finansowy budowy zaledwie kilka miesięcy wcześniej, w czerwcu zeszłego roku.

Dług kontra gospodarka

„Ostry spadek kursu dolara stał się realnym zagrożeniem dla narodowej gospodarki. Budżet państwa nie otrzymał dziesiątków miliardów hrywien wpływów ponieważ Ukraina coraz bardziej wpada w spiralę obligacji” – komentuje ekspert Ukraińskiego Instytutu Przyszłości Danił Monin.

Rewaluacja hrywny, która sięgnęła 18 proc., to katastrofa dla eksporterów. Wydatki na produkcję liczone w hrywnie w najlepszym razie się nie zmieniły, ale najczęściej – w związku z ucieczką kadr za granicę i koniecznością podnoszenia płac – wzrosły. Wpływy przedsiębiorców w przeliczeniu na hrywny spadły o 18 proc.

Ekonomista widzi źródło procesu w braku koordynacji działań między rządem a bankiem centralnym. Dla NBU główny wskaźnik to inflacja, która dzięki napływowi waluty i związanej z nią rewaluacji hrywny spadła do poziomu 5,1 proc. w skali rocznej.

Negatywną tendencję pogłębiła swoista konkurencja o hrywnę pomiędzy bankiem centralnym i ministerstwem finansów. NBU wypuszcza certyfikaty depozytowe z oprocentowaniem 18 proc., ściągając w ten sposób pieniądze z banków i ograniczając podaż kredytów. „Bank centralny sterylizuje 100 mld hrywien nadwyżkowej płynności w sektorze bankowym” – komentuje Monin. W rezultacie banki działające na rynku ukraińskim skróciły swój portfel obligacji w 2019 roku, a jedynymi liczącymi się nabywcami pozostali nierezydenci.

Żeby łatać rosnącą dziurę w finansach publicznych rząd musi dalej wypuszczać obligacje, a to powoduje dalsze zbijanie kursu i dalsze jej powiększanie. „Jeśli taka sytuacja będzie trwać nadal to grozi nam brak balansu w systemie finansów publicznych. Trzeba w jakiś sposób doprowadzić do tego, żeby zagraniczny kapitał przestał kupować obligacje albo chociaż minimalizować jego udział” – ocenia ekonomista.

Zawirowania wywołane masową sprzedażą denominowanych w hrywnie obligacji spowodowały, że maleją szanse ukraińskich rolników na zakup ziemi rolnej. Szczegółowe wyliczenia przedstawił Nikołaj Wołkow z Raiffeisen Bank Aval, wyjaśniając, że kluczowym czynnikiem, jaki banki będą brały pod uwagę przy udzielaniu kredytów na zakup ziemi, będzie stan finansowy gospodarstw, w tym poziom zysku EBIDTA. A ten w związku z wywołanymi przez zakupy obligacji zmianami kursu hrywny się zmniejszył, co przełoży się na obniżenie limitów kredytowych.

„Wcześniej dobry biznes rolniczy średnio zarabiał 300 dolarów na hektarze, to EBIDTA rzędu 30 proc. Teraz ten wskaźnik jest prognozowany na poziomie 10 proc. Klient będzie więc mógł korzystać z trzy razy mniejszego niż do tej pory kredytu na inwestycje” – ocenia ukraiński bankowiec. W rezultacie dzierżawcy, którzy nie mają zaciągniętych innych kredytów, będą w stanie wykupić maksymalnie 20 proc. uprawianych przez siebie gruntów, a ci którzy już zaciągnęli kredyty na inne cele zaledwie 10 proc. areału.

Rząd przekonuje, że skutki wywołane masowym wykupem obligacji przez nierezydentów będą korzystne dla ukraińskiej gospodarki. „Teraz znajdujemy się w sytuacji konstruktywnej destrukcji. Nowa polityka monetarna banku centralnego łamie te biznesy, które chciały skorzystać z inflacyjnej i dewaluacyjnej renty. Reformy rządu zamykają te zakorzenione od dziesięcioleci schematy, które przynosiły dochody pewnym warstwom ludności na koszt innych. Jestem pewien, że dzięki takiemu środowisku już w najbliższej przyszłości będziemy mieć całkiem inną gospodarkę, znacznie bardziej konkurencyjną od poprzedniej. Ale na drodze do niej będą zwycięzcy i przegrani. Jak pokazało doświadczenie wychodzenia z poprzednich kryzysów ukraińska gospodarka ma bardzo wysoki stopień przystosowywania się do nowych warunków. Dlatego wierzę, że wszystko będzie dobrze i nas czeka gospodarczy skok” – przekonywał wiceminister gospodarki Serhij Nikołajczuk.

Kto kupuje obligacje?

Wiceszef komitetu do spraw finansów ukraińskiego parlamentu Aleksander Dubynskyj opublikował listę największych nabywców hrywnowych obligacji.

U niemieckiego depozytariusza Clearstream znalazła się aż połowa sprzedanych w zeszłym roku papierów. 75 proc. z nich kupił Citygroup z Londynu, 10 proc. ICBC Standard Bank, 7,5 proc. Goldman Sachs, 4,2 proc. Merrill Lynch, 2,6 proc. JPMorgan Chase.

Jak twierdzi Dubynskyj w rzeczywistości kryją się za nimi nabywcy znad Dniepru. „To brokerzy, za którymi ukrywają się faktyczni nabywcy. Po co? Żeby nikt nie mógł dowiedzieć się, kto jest końcowym nabywcą. Trzymanie obligacji za granicą jest bardzo drogie, kosztuje cztery-pięć razy więcej niż na Ukrainie i „zjada” nawet jedną trzecią oprocentowania. Ale są tacy, którzy są gotowi płacić wysoką cenę tylko po to, żeby nikt w kraju nie dowiedział się, kto jest właścicielem tych papierów wartościowych” – komentował Dubynskyj.

Jego zdaniem „finansowa piramida” może spowodować załamanie gospodarki, które doprowadzi do tego, że rząd zacznie rozliczać się państwową ziemią rolną za długi, których nie będzie miał z czego spłacić. W przygotowanej przez rząd ustawie o rynku ziemi rolnej znalazły się zapisy, które pozwalają na posiadanie przez działające nad Dnieprem zagraniczne banki nieograniczonej ilości gruntów.

Co powiedzieć prezydentowi?

W styczniu w Kijowie opublikowano nagrania ze spotkania premiera Aleksieja Honczaruka z prezesem ukraińskiego banku centralnego Jakowem Smolijem, jego zastępcami Jekatieriną Rożkową i Dmytrem Sołohubem, minister finansów Oksaną Markarową i Timofiejem Milowanowem, ministrem rozwoju gospodarczego, handlu i rolnictwa, które odbyło się w połowie grudnia zeszłego roku. Jego uczestnicy zastanawiali się jak wytłumaczyć ukraińskiemu prezydentowi powody wzmocnienia kursu hrywny, które doprowadziły do „dziury” w budżecie państwa oraz spowolnienia wzrostu gospodarczego w czwartym kwartale 2019 r.

Jak wynika z opublikowanych nagrań ukraiński prezydent ma niepokoić się, że w budżecie nie znalazło się 50 mld hrywien, które zgodnie z prognozami powinny tam trafić i podejrzewa, że kryją się za tym machinacje finansowe.

Najważniejsi urzędnicy odpowiedzialni za finanse zastanawiali się nad wyjaśnieniami dla prezydenta, które sprawią, że przestanie drążyć temat obligacji. Doszli do wniosku, że najlepiej będzie powiedzieć mu, iż dzięki wzmocnieniu hrywny oliwie – tradycyjna sałatka na noworocznych stołach Ukraińców za rok nie będzie droższa niż teraz.

Mimo krytycznych ocen ekspertów rząd kontynuuje sprzedaż obligacji hrywnowych. Ministerstwo finansów zapowiedziało nawet, że do 2024 r. chce całkowicie odejść od emisji obligacji denominowanych w walutach obcych i wypuszczać na rynek wyłącznie hrywnowe. W połowie stycznia ukraińskie ministerstwo finansów sprzedało cztery emisje na sumę 6 mld hrywien, czyli przeszło 200 mln dolarów, z terminem wykupu w zależności od emisji od kwietnia tego roku do listopada 2023 r. i odpowiednio różnym oprocentowaniem – od 11,7 proc. dla ostatnich do 18 proc. w przypadku obligacji z terminem wykupu w marcu przyszłego roku.

„Dług, który zaciągamy w walutach obcych okazuje się być bardzo drogi. Biorąc pod uwagę wysokie ryzyko związane z zadłużeniem zagranicznym, będziemy stopniowo przechodzić do emisji wewnętrznych obligacji tylko w narodowej walucie” – zapowiedziała Polina Jarowa z ministerstwa finansów.

Michał Kozak, “Obserwator Finansowy”

Otwarta licencja